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        詳解新版《私募投資基金備案須知》(上)

        平安夜前夕,中國證券投資基金業協會正式發布了《私募投資基金備案須知》(2019年12月23日版,下稱《備案須知》),距離2018年12月發布新版《私募投資基金管理人登記須知》距今剛好一年的時間。

        資管新規發布以後如何適用于私募基金,會對私募基金産生什麽樣的影響,業界一直在等待這一次私募基金備案須知的修訂,讓心中大石早些落地。在經曆了多輪修改以後,我們看到了新版的《備案須知》,和之前網傳版的相比較也有一些變化,從這之中我們也可以看到這部新《備案須知》出台背後的慎重和爭論。

        本次《備案須知》的關注重點有兩個方面,一方面是在私募投資基金領域落實資管新規的有關要求,將監管的標准和其他資管産品拉齊;另一方面則是結合不同私募投資基金的特點,暴露出的共性問題以及近段時間以來基金業協會總結的監管經驗,在保護投資者,提高管理人、托管人合規責任等維度提出了全新的要求。總結下來有以下十四個方面的主要內容:

        一、“持續性”概念

        二、總體性和特殊性的要求

        三、定義私募基金的“投資本質”

        四、私募基金管理人與私募基金間的四個關系。
        五、私募基金的托管人職責和強制托管的情形 

        六、募集合規

        七、封閉運作與後續募集

        八、産品設計合規

        九、關聯交易

        十、信息披露合規

        十一、 基金合同的終止和解除

        十二、 暫停備案

        十三、 股權投資基金的特別規定

        十四、 過渡期及其他安排

        本文將對這十四部分,分上、下兩篇分別進行闡述及分析。

        在此之前,先解釋一下《備案須知》和其他相關法律法規之間的關系:

        《備案須知》從效力級別上來看屬于基金業協會發布的自律規則,其法律規則依據基本囊括了目前主要相關的法律、行政法規、部委規章和重要的幾部自律規則,足見內容之詳實和全面,基本涉及到基金産品設計和運作的方方面面。

        其中有兩部非常值得關注。

        一,備案須知並沒有將《資管新規》作爲上位依據。我認爲主要原因在于,資管新規本身主要是指向金融機構開展資産管理業務,私募基金管理人開展的私募業務規定在《資管新股》中的“國務院另有規定除外”條款,以及“創業投資基金及政府出資産業投資基金除外”條款當中。因此,資管新規中有一部分內容,如提取風險准備金等內容,可能並不適合私募基金。比如《資管新規》和《私募辦法》對于合格投資者的標准,有些許不同,等等。將《資管新規》作爲上位依據,又不全面落實,可能會有一定問題。最後的方案,是不直接將《資管新規》作爲上位依據,但是在具體適用環節,將可以適用于私募基金業務的《資管新規》中的要求,如禁止資金池業務、強調封閉運作等,通過在《備案須知》中直接規定來予以明確。

        二,備案須知將《證券期貨經營機構私募資産管理業務運作管理暫行規定》作爲上位依據,體現了基金業協會有意將《暫行規定》的相關精神延伸到私募投資基金,一定程度上解決了過往對于《暫行規定》是否能夠直接適用于私募股權投資基金的疑問,未來可能會對私募股權投資基金進行結構化設計等産生較大影響。

        我們接下來對《備案須知》進行逐項的分解:

        一、私募基金備案是一個“持續性”概念

        關注私募基金的募集和投資運作,重視私募基金的事前、事中事後的監管。

        基金業協會在備案須知的最後一段,對私募投資基金的監管進行了總結陳詞,非常的經典,我們來看一下:

        這段話實際上把私募投資基金監管的三個關注要點說透了,分別是“募集合規”,“規範運作”和“信息披露”。

        募集合規,是私募業務的生命線和底線要求,是任何機構和從業人員都應該時刻警惕自己的紅線。它又包括三個方面的內容:

        (一)非公開募集,即募集活動必須是針對特定對象的非公開募集方式,而不是針對不特定對象的公開募集方式。比如說,我們不應該在未做特定對象識別程序的微信群、朋友圈、媒體上給私募基金産品打廣告,招徕投資人投資。

        (二)適當性管理。適當性管理的實質是做風險匹配,也就是將特定風險等級的産品,銷售給特定風險級別的投資者的過程。在這裏面,一方面要准確判斷投資者的風險識別能力和承受能力,一方面要准確判斷所銷售産品的風險等級,不得將高風險的産品,銷售給低風險承受能力的投資者。

        (三)合格投資者。合格投資者是私募業務的靈魂制度,私募投資基金是高風險高收益的投資産品,並不一定適合全體社會公衆,僅適合具備相當的投資能力和風險識別及承受能力的投資者。投資能力通過設置投資門檻和識別投資者資産來判斷,風險識別能力和承受能力可以通過資産能力、投資經驗、個人風格來判斷。私募投資基金的合格投資者標准在《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條、第十三條有詳細的規定。

        規範運作,既包括私募基金管理人的規範運作,也包括私募基金的規範運作。對私募基金管理人而言,要堅持專業化經營,履行誠實信用,勤勉盡責的信義義務,接受基金業協會的自律監管。對私募基金而言,要堅持投資合規運作,不能剛性兌付,不能搞資金池,證券基金不應該去投股權,股權基金不應該去投證券,等等。

        信息披露,信息披露是落實投資人保護和有效監管的基礎性制度。對私募基金來講不是“一備了之”,不是在辦理備案的時點上把一堆材料交給協會審核就可以了,而是要在整個生命周期內保持一個持續性的完整信息披露,比如我們要對産品進行季度更新,發生重大事項要專項彙報變更等等。


        二、總體性和特殊性

        對私募證券投資基金、私募股權投資基金(含創業投資基金)和私募資産配置基金三類基金提出了總體性和特殊性的要求。對投向債權、收(受)益權、不良資産等特殊標的其他類私募投資基金,暫未做詳細規定。

        本次《備案須知》的邏輯在于按照投資範圍不同對私募投資基金進行了4個分類,遵循證監會提出的“專業化經營”的有關要求。基金業協會在2016年9月更新AMBERS系統時首次提出了落實“專業化經營”的舉措,就是將私募基金管理人按照機構類型和業務類型進行分類監管,並正式于2017年3月通過《私募投資基金登記備案的問題解答(十三)》予以正式化。

        爲了防範不同市場間進行內部交易和利益輸送,人爲將私募投資基金管理人按照不同業務區分爲私募證券、私募股權、其他私募三個類型,到2018年8月推出私募資産配置類,形成了目前我們看到的四大機構類型,分別運作四類不同的私募投資基金,除私募資産配置可以跨資産類別進行投資外,其他三類基金都只能在自己的投資範圍內進行投資。

        在本次《備案須知》中,對私募證券、私募股權、私募資産配置基金的投資範圍進行了明確定義,從而形成了對這三類基金的區分方式。

        私募證券投資基金,從事證券投資,範圍包括:股票、債券、期貨合約、期權合約、證券類基金份額以及中國證監會認可的其他資産。這個證券範圍和日前剛剛通過的《證券法》中對證券的定義略有不同。新《證券法》的“證券”定義包括了CDR(存托憑證),沒有特指期貨合約、期權合約。而中國證監會認可的其他資産,目前認爲主要是指ABS(資産證券化)。證券類基金份額,主要是證券類FOF的投資標的。

        私募股權投資基金,從事股權投資,範圍包括:未上市公司股權、上市公司非公開發行或交易的股票、可轉債、市場化和法制化債轉股、股權類基金份額以及中國證監會認可的其他資産。除了衆所周知的未上市公司股權外,本次也再次明確了證監會鼓勵私募股權投資基金參與資本市場的多項舉措,將定增、上市公司可轉債也正式劃歸私募股權投資的範圍。同時增加了市場化和法制化債轉股這一特殊資産。股權類基金份額,主要是股權類FOF的投資標的。值得一提的是,我們平時所說的創業投資基金,本次未給予單獨定義,囊括在私募股權投資基金的大範疇當中。

        私募資産配置基金,從事資産配置投資,幾乎無投資範圍限制,但對投資形式要求必須主要以FOF形式投資,80%以上的資金應當投資于依法設立或備案的資管産品。

        其他私募基金,主要投資範圍包括紅酒、藝術品、商品、各類非標債權等等其他可投資的資産。因此類別的私募基金經常被“僞”私募用于經營存貸業務等非投資業務,在過往産生了較大的風險,屬于風險高發區,對于如何監管目前考慮仍不成熟,本次《備案須知》並沒有對這類基金進行規定,僅以“將另行規定”來進行說明。事實上,其他類私募基金目前的備案工作也處于暫停狀態。

        三、定義私募基金的“投資本質”

        是從事直接融資活動的買方業務。從而進一步區分出“僞私募”,私募基金不應進行借(存)貸活動。敦促私募基金回歸“投資本源”。

        2014年私募投資基金全部劃歸證監會監管以後,很長一段時間內都是鼓勵多,限制少的監管狀態,登記+備案的雙重背書讓一些投機分子聞風而動,過往無法“合法化”的民間借貸們迅速發現了可以通過私募基金這個合法外殼,來幫助自己開展業務,積累的風險在2016年前後大規模爆發,造成了很多群體性事件,直接影響了監管對私募基金行業的態度。因此上一稿《備案須知》最核心的內容,就是提出了私募基金的“投資本質”,拒絕“僞私募”進行備案。本次對從事借(存)貸活動的“僞私募”定義有了進一步的豐富和完善。

        私募産品,本質上是一個提供直接融資的投資産品。在直接融資領域,金融機構是投融資雙方的中介,主要收入來源于管理費和投資收益的獎勵,本身並不承擔底層項目的風險。項目的收益由投資人共享,風險由投資人承擔。

        而很多假借“私募”名義的“僞私募”,從事的是存貸業務,屬于典型的間接融資業務。在間接融資領域,通常由金融機構以負債的方式向社會吸收資金,並對外投資,金融機構向投資者承諾固定回報,向融資方收取高額利息,賺取息差。金融機構需要承擔底層項目的風險,而投資者則承擔金融機構倒閉的風險。以私募基金爲名開展間接融資業務,實際上就是影子銀行的活動,會導致行業隱性杠杆率上升,違背發展直接融資業務的初衷,積累系統性風險,因此要予以禁止。

        1.變相從事金融機構存貸業務,或直接投向金融機構信貸資産。本次特別提出了直接投資于金融機構的信貸資産,也算是“僞私募”的活動。沒有提間接投資,原因應該是目前主流的市場化債轉股的底層資産實際上是金融機構的信貸資産爲主。

        2.從事經常性、經營性民間借貸活動,包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動。與老版《備案須知》不同,本次從事民間借貸活動增加了“經常性”“經營性”兩個限定詞,我認爲是非常有必要的,主要是要將投資過程中偶發性的資金拆借行爲區分開來。經常性,是按照發生的頻率和金額大小來理解,如一個私募基金主要資金均用于民間借貸,業務頻次發生頻繁,應該會被認定爲“經常性”。我們也可以從九民紀要及《關于辦理非法放貸刑事案件若幹問題的意見》中的一些司法邏輯來判斷經常性,比如,“經常性地向社會不特定對象發放貸款”,是指2年內向不特定多人(包括單位和個人)以借款或其他名義出借資金10次以上。而“經營性”則和收入有關,如私募基金的主要盈利均來自于民間借貸活動的息差,應該可以認爲構成“經營性”。兩個權重我認爲是綜合考量的。有了這兩個權重指標,股權投資領域裏常出現的PE基金或VC基金臨時性給項目提供一筆無息或低息的過橋貸款,偶發,占基金總額不大(比如不超過基金規模的10%),就應該是正常業務範疇,不宜認定爲是“僞私募”。

        3.私募投資基金通過設置無條件剛性回購安排變相從事借(存)貸活動,基金收益不與投資標的的經營業績或收益挂鈎。很多私募基金,尤其是私募股權投資基金,從事“明股實債”“明基實貸”的業務,其操作方式主要爲,以股權投資爲名持有標的公司股權,同時與標的公司或大股東簽署遠期回購協議,要求標的公司或大股東無條件剛性回購基金持有的公司股權,回購價格按照投資款+固定利息進行計算。這種剛性回購+收益脫鈎的商業安排是典型的變相從事借(存)貸活動的行爲。

        4.投向保理資産、融資租賃資産、典當資産等《私募基金登記備案相關問題解答(七)》所提及的與私募投資基金相沖突業務的資産、股權或其受(收)益權。增加本條主要在于進一步落實私募投資基金管理人不得從事沖突業務的有關要求。

        5.通過投資合夥企業、公司、資産管理産品等方式間接或變相從事上述活動。在老版《備案須知》出台後,部分“僞私募”的情況得到了一定控制,但“辦法總比限制多”,“聰明”的從業者迅速想出了應對辦法,就是成立專門從事存貸活動的合夥企業、公司,以股權投資的方式將資金給到企業,再用該企業去從事存貸活動。本次也對這一操作模式予以了點名。

        除了上述5種被點名的情形外,我認爲實質上是進行間接融資活動的私募基金,未來都可能會面臨較大的合規瑕疵和整改壓力。

        四、私募基金管理人與私募基金間的四個關系

        《備案須知》用簡單的三句話,描述了私募基金管理人和私募基金之間的四個關系:

        1.私募基金管理人應當遵循專業化經營原則,不得從事利沖業務。具體的要求我們可以通過問答七和問答十三進一步了解;

        2.管理人應當遵循誠實信用、勤勉盡責原則。這是資管新規提出的資管産品管理人所應盡的信義義務的要求;

        3.管理人不得將受托人責任轉委托。受托人責任,也就是信義義務,是基于投資者對管理人的信賴而産生,不得被管理人轉移。落實在實操上,一個是管理人不能夠從事通道業務,將管理權實質性地委托給其他第三方;一個是在合夥型基金裏,管理人應當與執行事務合夥人具有關聯關系,從而保證受托人責任沒有被轉移。

        4.一只基金,只能有一個管理人。《備案須知》明確了管理人和産品之間一對一的關系,排除了雙管理人或多管理人的模式。

        五、私募基金的托管人職責和強制托管的情形

        私募基金的托管人職責之爭,在2018年年尾的時候有一場非常有意義的論辯。

        基金業協會對托管人職責的理解,源于《證券投資基金法》第三章的有關內容。在《基金法》中,托管人的地位,可以看做是公司分權監督機制在基金領域的擬制。我們都知道,公司設置有股東會、董事會、監事會,股東會和董事會之間存在委托代理管理,授權董事會和高管進行經營性活動。

        但董事和高管可能會在經營過程中侵害股東利益,因此股東會同時委托了監事會,對董事、高管的行爲進行監督。

        在《基金法》中,基金份額持有人,也就是投資人,實際上也是授權管理人管理自己的資産進行投資活動,管理人處置基金資産的行爲也可能會損害投資者的利益,因此同時委托托管人對管理人進行必要的監督。從合同角度來講,在《證券投資基金法》當中,基金合同通常是由投資人、管理人、托管人三方共同簽署的,托管人的職責通常來自于投資人的直接授權,遵從《信托法》的邏輯投資人和托管人之間也會構成信義關系,托管人承擔的也是“受托人責任”。

        那麽,基金出現管理人失能不履職的情況時,托管人應該及時頂上,用《備案須知》的原文叫“托管人應當按照法律法規及合同約定履行托管職責,維護投資者合法權益。”

        但《證券投資基金法》的有關內容是否能夠直接適用于私募股權投資基金,尤其是合夥型、公司型的私募股權投資基金,曆來是有一些爭議的。從實踐來看,私募股權投資基金,尤其是合夥型和公司型的基金,簽署的托管合同往往是托管人由管理人選定,基金直接和托管銀行簽署,從法律關系上就和投資人並沒有直接關系。這個痛腳也一直爲銀行業拿捏在手,拒絕按照證監會和基金業協會的邏輯讓擔任托管人的商業銀行承擔“受托人責任”。銀行業協會甚至在2019年3月18日出台了《商業銀行資産托管業務指引》來予以回應。

        我們可以來看一下條文對比:

        從條文對比可以明顯看出,銀行業對“托管人”的理解是,我就是個記賬的,你別把我當掌櫃,最多我多留個心眼幫你看著點老掌櫃,但你說掌櫃跑了我得出來擔責任,這個責任我可擔不起。

        對于這個法律上的矛盾,最近有了一個新的變化,最新《證券法》修訂,在第二條第三款提出“資産支持證券、資産管理産品發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規定”,股權投資基金作爲資産管理産品的一種等于也被納入到了證券法的規則框架以內,對這個矛盾的解決有一定幫助。我們也可以需要等待《私募條例》的出台來觀察進一步的動向。從各部委發布的資管新規實施細則,尤其是最近發布的《保險資管産品暫行辦法》來看,加重托管人職責似乎是“共識”的方向。

        不過,筆者在多個場合對此提出了一些憂慮,在未和銀行業取得共識的情況下在《備案須知》中加重托管機構的責任,要麽變相鼓勵托管機構提高收費,從而導致行業成本進一步提高;要麽促使從業機構變相取消托管,使得托管機制形同虛設。兩者結果可能都不是監管出台此規則的本意。


        回歸正題,雖然證監體系和銀行體系對“托管人職責”的理解稍有不同,但有一點是被共同承認的,就是托管人的“安全保管責任”。

        安全保管責任,即爲基金建立獨立賬戶管理,保障資金安全的責任。從國際經驗來看,實際上是一個監督機制和糾紛解決機制,可以由獨立的專業機構如基金托管人來履行,也可以由投資人認可安排的常設機構來履行。核心的目的在于保障投資人的資金安全。

        在《資管新規》中首次要求金融機構發行的資産管理産品,必須進行托管。在《私募辦法》中,要求私募基金應當進行托管,除非基金合同明確約定不托管,並且同時明確了保障基金財産安全的制度措施和糾紛解決機制。從現實的考量來看,不同的基金組織形式,對投資者的資金安全保護程度不一。基金使用不同的投資方式也會導致資金操作鏈條存在差異,影響投資者資金安全。因此在這些因素的基礎上,《備案須知》推出了“鼓勵托管和強制托管相結合”的私募基金托管制度。

        首先,一般而言私募基金應當托管,除非在基金合同中約定了明確保障基金財産安全的制度措施和糾紛解決機制。

        其次,常見的措施包括將保障基金財産安全的職責交給基金份額持有人大會、合夥人會議的常設機構或基金受托人委員會等類似機構來承擔。

        根據基金組織形式和投資方式的不同,對以下幾類基金要求強制進行托管:

        1. 契約型基金。目前對投資人的保護較弱,應當進行托管。但基金合同約定設置能夠切實履行安全保管基金財産職責的基金份額持有人大會日常機構或基金受托人委員會等制度安排的除外。

        2.私募資産配置基金作爲特殊類別的基金,大量從事FOFs交易和跨資産類別交易,不直接接觸底層資産,資金操作鏈條長且複雜,(建議)應當進行托管;

        3.私募基金通過公司、合夥企業等特殊目的載體間接投資底層資産,不直接接觸底層資産,資金操作鏈條長且複雜,(建議)應當進行托管。並強調此時的托管人要密切關注資金鏈條,掌握相關憑證;

        4.在《備案須知》第(十一)【封閉運作】中要求適用後續募集制度的公司型、合夥型基金也必須進行托管。

        六、募集合規

        本次《備案須知》在募集合規的具體操作方面有四個方面的內容,分別是完善合格投資者制度、強調適當性管理、明確基金推介材料的制作內容和要求、明確風險揭示書的制作要求和內容。

        合格投資者

        在合格投資者標准方面,因資管新規和《私募辦法》對合格投資者的標准稍有不同,過往對于如何適用存在一定爭議。本次《備案須知》對此予以了一定程度的明確,應當符合《私募辦法》的相關規定。不過有兩點需要提醒注意,一是金融機構如證券子公司等開展私募投資基金活動,實際上受到資管新規的影響更大,機構的內部合規和監管部門應該還是更加傾向于認爲應當適用資管新規的標准;二是從長期來看,《私募辦法》已經有5年沒有進行修改,很有可能在下一次修訂時會將合格投資者標准修改爲和資管新規保持一致。因此我們在實踐過程中,還是應當注意平衡兩個不同標准之間的關系,嚴格來講資管新規的標准可能更加符合行業的發展方向。

        在合格投資者人數限制方面,基本是對過往原則的一個重申。

        首先是單只私募投資基金的人數,有限公司不超過50人,股份公司不超過200人,合夥企業不超過50人,契約型基金不超過200人。

        其次是核算方式中,如果投資者是以合夥企業等非法人形式投資的,應當穿透核查合格投資者條件,並合並計算投資者人數。這句話有三個部分,我們可以舉一個最常見的例子來逐一分析,私募股權投資基金中,經常出現新設一個合夥企業作爲合夥型基金GP的商業安排。

        (一)以合夥企業等非法人形式投資,新成立合夥企業作爲合夥型基金GP,就是以非法人形式對基金進行投資;

        (二)穿透核查合格投資者條件,這裏有兩個理解,一種是叫穿透底層核查,即不再核查合夥企業本身是否符合機構型LP的合格投資者條件,僅核查合夥企業背後的投資者是否符合合格投資者要求。第二種是叫穿透層層核查,即,既核查合夥企業背後的投資者是否符合合格投資者要求,也需要核查合夥企業本身是否符合合格投資者要求(主要是淨資産1000萬,投資門檻100萬的要求)。目前基金業協會的主流理解是“穿透層層核查”。

        (三)穿透合並計算人數。假設基金層面有48個LP,GP是一個未備案的合夥企業,這個合夥企業有3個合夥人,那麽從合並計算人數來講,基金的人數就是52人。這是否違反了合夥型基金人數不得超過50人上限,從合夥企業法來講稍有爭議。實踐中,確有部分審核人員,乃至部分工商局認爲這種傘形結構的安排突破了合夥企業法約定的合夥人人數上限而不予辦理工商登記或私募基金備案的情況。

        再次,如果是經備案的資管産品(包括私募基金),本身可能是非法人形式的,但因爲已經受監管,法律給予了特殊豁免,允許在核查過程中不再進行穿透核查,並且將人數按照1來計算。

        最後,落實資管新規中關于爲單一投資項目融資的限制性要求,提出管理人不得違反中國證監會等金融監管部門和協會的相關規定,通過爲單一融資項目設立多只私募投資基金的方式,變相突破投資者人數限制或者其他監管要求。資管新股是說不能爲單一項目融資發行多只産品來募資,變相突破監管,目的是爲了防止同一資産發生風險的時候波及面太廣。但資管新規在該限制後提了提出了絕對金額限制,多只産品投資同一項目的絕對金額不得超過300億,超過的話需要金融監管部門審批。從防範系統性金融風險來看,這個審批權設置是非常有必要的。但缺乏了絕對金額限制,可能會導致這個“原則”不知該如何適用。管理人假設同時管理了多只産品,恰好都投資了同一個比較看好的項目(連續投資,追加投資),難道就違反了本條的限制嗎?這相信應該不是監管本意。

        在本次《備案須知》中新增了關于投資者資金來源審核的有關要求。

        對投資者而言,投資者要保證投資資金來源合法,不得彙集他人資金購買私募投資基金。投資者的這個義務,可以通過讓投資者簽署承諾函來予以保證。

        對募集機構而言,應當核實投資者對基金的出資金額與其出資能力相匹配,且爲投資者自己購買私募投資基金,不存在代持。

        在核實投資者對基金的出資金額與其出資能力相匹配方面有兩個小問題:

        核實投資者的出資金額與其出資能力相匹配,是核實認繳出資,還是實繳出資?比如投資者認購1000萬,分兩次實繳,首次300即可,應該是衡量1000萬的出資能力,還是300萬的出資能力?我認爲應當是認繳出資,分期實繳的,應當衡量全部認繳的出資能力。

        如何證明出資能力?—— 可參考合格投資者證明:

        個人:年收入證明(如銀行流水,社保繳存記錄);金融資産證明;稅單證明;房地産等大額財産證明等;

        機構:最近一年的審計報告中所顯示的淨資産余額和貨幣資金余額等。

        在核實投資者自己購買基金,不存在代持方面,可以有三個注意事項:

        A.可要求投資者簽署投資者承諾函,承諾不存在代持;

        B.在募集環節中投資者有自行購買的意思表示[有雙錄證明];

        C.核實投資者,簽署基金合同的姓名/名稱,與向基金打款的賬戶姓名/名稱是否一致。

        募集推介材料

        本次《備案須知》首次將私募基金中必須提交的材料之一——募集推介材料的主要內容提出了一些要求。

        管理人應在私募投資基金招募說明書等募集推介材料中向投資者介紹:

        管理人及管理團隊基本情況、托管安排(如有)、基金費率、存續期、分級安排(如有)、主要投資領域、投資策略、投資方式、收益分配方案以及業績報酬安排等要素;

        私募投資基金如有主要意向投資項目,募集推介材料還應當包括:

        該投資項目的主營業務、估值測算、基金投資款用途以及擬退出方式等信息。

        同時爲了保護投資者權益,保證投資者在募集過程中獲得的信息和最後的基金合同簽署一致,對募集推介材料提出了需要和基金合同“實質性一致”的要求。

        如果募集材料和基金合同實質性一致,那比較簡單。但商業活動紛繁複雜,發生不一致的情況,怎麽辦?我認爲核心在于,“不一致”,投資者對此是否知情並理解。有四種可供借鑒的常見做法:

        ——修改募集推介材料,重新更新給投資者;

        ——在基金合同簽署過程中明確告知變化及緣由[最好有雙錄];

        ——在風險提示函中可作爲特別風險提示;

        ——在基金合同中通過加粗、標紅等方式特別提示並予以解釋,等。

        風險揭示書,是私募基金募集環節和適當性管理環節非常重要的一個文件。管理人通過風險揭示書來向投資者揭示私募基金業務的常規風險和特別風險。本次《備案須知》在原有的風險揭示書模板基礎上,增加了一些一般性的規定。

        管理人應當在風險揭示書中向投資者披露:

        私募投資基金的資金流動性、基金架構、投資架構、底層標的、糾紛解決機制等情況,充分揭示各類投資風險。

        如有下列情況,需進行特別風險提示:

        涉及募集機構與管理人存在關聯關系;關聯交易;單一投資標的;通過特殊目的載體投向標的;契約型私募投資基金管理人股權代持;私募投資基金未能通過協會備案等特殊風險或業務安排。

        風險揭示書的簽署要求:

        投資者應當按照《私募投資基金募集行爲管理辦法》的相關規定,對風險揭示書中“投資者聲明”部分所列的13項聲明簽字簽章確認。  

        自然人應逐項簽字確認;機構應加蓋騎縫章確認。

        部分專業機構可豁免簽署風險揭示書:

        經金融監管部門批准設立的金融機構和《私募投資基金募集行爲管理辦法》第三十二條第一款所列投資者(幾類當然合格投資者)可以不簽署風險揭示書。

        七、募集完畢、封閉運作與後續募集

        “募集完畢”對私募基金的合規來講是一個非常重要的時間點,《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》:第十一條私募基金管理人應當在私募基金募集完畢後 20 個工作日內,通過私募基金登記備案系統進行備案。也就是從“募集完畢”的那一刻起,管理人産生了應當在20個工作日內將私募基金提交備案的法定義務。所以清晰了解“募集完畢”的概念,非常重要。

        過往因爲法律規定並不明確,“募集完畢”一直是一個很模糊的概念,監管機構和市場機構對這個概念的理解莫衷一是,尤其是不同組織形式的私募基金,對“募集完畢”的時點理解不一,導致基金備案的時點不一。給何時産生備案義務,何時應當提交備案,造成了一些誤會。本次《備案須知》從不同組織形式的基金入手,分別明確了“募集完畢”的時點概念,分別是

        契約型基金:已認購契約型私募投資基金的投資者均簽署基金合同,且相應認購款已進入基金托管賬戶(基金財産賬戶)時。

        對契約型基金而言,因不存在後續募集概念,基金需要一次性募集完成,因此“募集完畢”的時點爲全部投資者均簽署基金合同並將認購款項進入基金財産賬戶後。按照《募集行爲管理辦法》的有關要求,認購款進入基金財産賬戶是從回訪確認成功開始,因此從具體時點上來看,即是全部投資者完成回訪,資金全部從資金募集監管賬戶進入基金賬戶之時,視爲契約者基金的“募集完畢”。

        公司型/合夥型基金:已認繳公司型或合夥型私募投資基金的投資者均簽署公司章程或合夥協議並進行工商確權登記,均已完成不低于100 萬元的首輪實繳出資且實繳資金已進入基金財産賬戶。管理人及其員工、社會保障基金、政府引導基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金的首輪實繳出資要求可從其公司章程或合夥協議約定。

        對公司型/合夥型基金而言,因存在後續募集的概念,基金不一定一次性募集完成了,因而無法要求爲“全部投資者資金均已到位”,取而代之的要求爲投資者簽署合同+完成工商確權登記+完成必要最低出資三個條件同時達成時,視爲募集完畢。我們分別來看三個條件:

        1.因爲本次《備案須知》刪除了此前網傳版本中的最低認繳規模的有關要求,因此投資者簽署基金合同的條件,沒有簽約人數和簽約規模的要求。在實踐認定中就存有一定的歧義,比如一共有10個潛在投資者,共計8人已經簽署並打款,尚有2人正在簽署,何時視爲“募集完畢”?因此我們要結合第二個條件;

        2.工商確權。公司型/合夥型基金除本身具備“基金産品”的特征外,還是一個履行工商登記的企業實體。按照《公司法》、《合夥企業法》的有關要求,投資人要取得對抗第三人的效力,應該要以完成工商登記爲必要條件。因此本次《備案須知》將“工商確權”作爲了合夥型/公司型基金辦理備案的必要條件之一。此前是通過反饋意見來要求,本次在成文規定中予以了落實。完成的工商變更,不一定有資金流動,按照基金産品的特點,還需要資金流入到基金賬戶才算募集活動結束,因此延伸出第三個條件;

        3.最低必要出資。一般而言,在工商確權的前提下,投資者會對基金進行出資。合夥型/公司型基金經常采用大額認繳+分期實繳+後續募集相結合的資金安排,使得募集完畢的時點不那麽好掌握。本次《備案須知》對此作出了特別要求,只要投資人的資金進入到基金賬戶達到了最低必要出資,就視爲“募集完畢”。其中對一般合格投資者,也就是我們一般的個人投資者和企業投資者,最低必要出資就是投資門檻100萬元。對特殊的合格投資者——管理人及其員工、社會保障基金、政府引導基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金而言,因爲合格投資的地方,沒有最低投資門檻的要求,因此他的最低必要出資指的是基金合同約定的首輪實繳出資要求。值得注意的是,在羅列這些沒有最低投資門檻要求的合格投資者時,並沒有“已備案的投資計劃”這個常見的特殊合格投資者。我認爲可能僅僅是羅列時的遺漏,已備案的投資計劃,應也沒有最低投資門檻的要求,最低必要出資,以基金合同約定的首輪實繳出資要求爲准。

        總而言之,對于合夥型/公司型基金來講,衡量自身的“募集完畢”的時點,可以操作的時間點比較多。其中最關鍵的兩個時點,一個是辦理完成全部/部分投資者的工商登記以確認權屬的時點,一個是經確認權屬的投資人在完成投資回訪後將最低必要出資支付到基金賬戶的時點,需要格外注意。

        再說一個特殊情況,部分基金,尤其是公司型/合夥型基金存在給全部投資人完成工商確權後,個別投資人拒絕履行首次出資義務的情況。過往,因無法提供該投資人實繳出資證明,因而可能面臨無法辦理登記的情況。但本次《備案須知》提出,如極少數個別投資者違反基金合同約定,遲延履行出資義務或拒絕履行出資義務,不影響基金備案。管理人仍可以進行基金備案工作,但協會會在基金信息公示時予以特別公示(“個別投資者未履行首輪實繳出資義務”)。

        封閉運作是一個和開放運作相對應的概念,在公募基金領域更爲常見。根據《證券投資基金法》第四十五條的有關定義,采用封閉式運作方式的基金(以下簡稱封閉式基金),是指基金份額總額在基金合同期限內固定不變,基金份額持有人不得申請贖回的基金。

        我們可以簡單總結爲,所謂封閉運作,就是指基金存續期內,基金規模不變,基金不得贖回。

        基金規模不變。對契約型基金而言指基金份額總數不變;對合夥型基金而言,指全體合夥人的認繳出資總額不變;對公司型基金而言,指全體股東的認繳出資總額不變。

        基金不得贖回。對契約型基金而言,指基金不得開放贖回機制,爲投資者贖回基金份額;對合夥型基金而言,指不得對特定合夥人安排減資或退夥方式進行贖回;對公司型基金而言,指不得對特定股東安排減資進行贖回。

        強調封閉運作的原因在于資管新規要求降低資管産品的期限錯配、分離定價、滾動發行的資金池風險,強化流動性管理和久期管理。具體體現在第十五條,資産管理産品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受(收)益權的,應當爲封閉式資産管理産品,並明確股權及其受(收)益權的退出安排。未上市企業股權及其受(收)益權的退出日不得晚于封閉式資産管理産品的到期日。

        開放式運作,基金在開放日可以申請認購和贖回,管理人就可以進行滾動發行和期限錯配的操作。而封閉式運作,就能對此進行有效的控制。因故在底層資産是長期資産——我們的未上市企業股權及其收益權的時候,被強制性要求必須封閉運作。

        從基金業協會近年來的行業自律管理實踐來看,很多基金出現了“先備案,後募集”的違規操作。先進行小額的基金備案,比如備案一個一兩百萬的産品,拿到了“私募基金備案證明”,再拿著證明宣傳爲已經獲得了官方背書來進行自我增信,大肆宣傳和募集,在獲得備案的産品基礎上繼續發行。以阜興系爲例,實際在基金業協會備案的規模只有11億元,但核查的真實募集規模有將近200億元,95%以上的資金遊離在監管範圍之外。嚴格要求封閉運作,對此類違規操作行爲將是重拳出擊。

        但強火力覆蓋之下難免出現誤傷,傳統的公司型/合夥型基金的後續募集,就被封閉運作的要求給誤傷了。因爲封閉運作的特征之一就是要維持基金在存續期內規模不變,而後續募集是接受新投資人投資或接受原投資人追加投資,從而增加基金規模的行爲,類同于開發運作中新增認購的行爲,兩者非常類似。在我的LPA審核系列中,我介紹了後續募集制度對股權投資基金而言是一個非常重要的制度,幫助我們解決了募集資金的周期過長,和投資節奏要求較快之間的矛盾。那如何平衡封閉運作和後續募集之間的矛盾,就格外重要。

        本次《備案須知》也正是綜合了上面所說的各種原因,最後推出了強調封閉運作但有條件允許後續募集的私募基金封閉運作要求。

        強調封閉運作,就是指私募股權投資基金(含創業投資基金,下同)和私募資産配置基金應當封閉運作,因爲這兩類基金的底層資産都會涉及長期資産。封閉運作的具體要求爲備案完成後不得開放認/申購(認繳)和贖回(退出),但有四種情形被排除在外:

        1.基金封閉運作期間的分紅;

        2.退出投資項目減資;退出項目會涉及到基金投資成本的返還,對應會産生給投資者分配時減少基金規模的情況。

        3.對違約投資者除名或替換;出資違約後,對投資者進行除名,或者更換(實際上就是轉讓),屬于被動減資,會減少基金規模,應該是正常。但此處沒有提當投資者出資違約後,沒有對投資者進行除名,而是調減其相應的認繳出資規模的情況應當如何處理。比如說投資者認繳出資1000萬,實際只出了200萬,不除名,只將其認繳出資調減爲200,行不行?本次《備案須知》沒有明確,但我認爲可以參考本條的原則,應該可以操作。

        4.基金份額轉讓。轉讓本身一般不會引起基金規模的變化,因此不在列非常正常。

        後續募集

        通過強調封閉運作,基本上就實現了基金在存續期內總體規模不變的大目標。在總量控制的情況下,給有後續募集需求的基金開了個口子,在達到7個條件的情況下允許其在完成備案以後,仍然可以新增規模(但不得贖回):

        1.僅適用于私募股權投資基金和私募資産配置基金;

        2.僅適用于公司型和合夥型的基金;

        3.強制托管;——基金由依法設立並取得基金托管資格的托管人托管;

        4.基金尚在投資期;(也就是說後續募集期不得超過投資期)——基金處在合同約定的投資期內;

        5.組合投資,單一項目投資不得超過50%(擔心爲單一項目進行過度融資,也算是鼓勵組合投資的措施之一);

        6.經全體投資人同意或經全體投資人認可的必要決策機制(如AC會)同意;


        (本文來源:母基金周刊)

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